3 月 29 日港股盤(pán)后發(fā)布了 2021 年四季度財(cái)報(bào)。從整體上看，快手延續(xù)了三季度的 “畫(huà)風(fēng)”，繼續(xù)收緊褲腰帶。四季度經(jīng)濟(jì)大環(huán)境普遍壓力大，但短視頻相較之下仍然有成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，抗壓效果顯著。因此作為行業(yè) TOP 的快手，“收入擴(kuò)張 + 費(fèi)用壓縮”，兩相作用下，虧損加速改善。

盡管不得不面對(duì)持續(xù)落后抖音的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，但在已上市的一眾泛娛樂(lè)平臺(tái)中（收入瓶頸，只能靠成本費(fèi)用來(lái)做利潤(rùn)），快手的業(yè)績(jī)顯得更加突出，可以看到，賽道紅利明顯減緩了快手在經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)期下的增長(zhǎng)焦慮。

1、先看流量端表現(xiàn)：

（1）四季度快手月活創(chuàng)新高，來(lái)到 5.78 億，結(jié)合 Questmobile 數(shù)據(jù)，應(yīng)該是極速版的增速挑大梁了。

（2）DAU/MAU 穩(wěn)定在 56%，這種優(yōu)秀的用戶(hù)粘性算是短視頻的特有優(yōu)勢(shì)。

（3）用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)環(huán)比略有下滑，但在淡季下依然做到近 2 個(gè)小時(shí)的日均使用時(shí)長(zhǎng)，除了本身的沉浸機(jī)制，不斷發(fā)力的短劇內(nèi)容也貢獻(xiàn)了不少力量。

2、四季度總營(yíng)收 244.3 億元，同比增長(zhǎng) 35%，超出一致預(yù)期 231 億元。

（1）收入端主要超預(yù)期的是直播業(yè)務(wù)。在秀場(chǎng)直播整體行業(yè)蕭條下，原本逐步萎靡的快手直播，在三季度止降之后，四季度竟然重?zé)ㄉ鷻C(jī)。不僅付費(fèi)率提升，平均用戶(hù)付費(fèi)金額也在加速增長(zhǎng)。最終實(shí)現(xiàn)直播收入 11% 的同比增速，而市場(chǎng)預(yù)期是持平或個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

對(duì)于直播收入的超預(yù)期，除了快手本身提升打賞分成比例來(lái)刺激回暖外，我們?cè)凇犊焓植埸c(diǎn)重重，價(jià)值從何而來(lái)？》一文中也探討過(guò)，快手的部分電商直播博主，會(huì)存在相互間刷榜引流的現(xiàn)象，因此隨著電商在快手中的業(yè)務(wù)占比走高，我們猜測(cè)這部分虛高的直播打賞收入也會(huì)隨之增加。

（2）廣告業(yè)務(wù)隨平臺(tái)商業(yè)化推進(jìn)穩(wěn)步變現(xiàn)，同比增長(zhǎng) 56%。細(xì)拆來(lái)看，主要是由流量總時(shí)長(zhǎng)（DAU* 日均用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)）的增長(zhǎng)（yoy 57%）帶來(lái)。下半年受監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，整體廣告行業(yè)萎縮，體現(xiàn)在自三季度開(kāi)始單價(jià)環(huán)比持續(xù)走低，尤其是上半年火熱但下半年正是監(jiān)管風(fēng)暴中心的在線(xiàn)教育、游戲、金融等廣告?？焓质苡绊懸苍谒y免，但依然靠強(qiáng)大的流量增長(zhǎng)緩解了壓力。

（3）電商業(yè)務(wù)基本符合預(yù)期，四季度 GMV 2403 億元，同比增長(zhǎng) 35.7%，自此全年 6800 億的 GMV 算是實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)（6500 億），此前公司對(duì)外披露 2022 全年目標(biāo)為 9000 億。在綜合傭金率環(huán)比下降（三季度 1.06%vs 四季度 0.98%）的情況下，這樣的超指引顯然質(zhì)量不高。

雖然在經(jīng)濟(jì)低迷下，快手電商的增勢(shì)算相對(duì)可觀了，但如果與抖音相比，快手電商的成長(zhǎng)力則遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。抖音作為后發(fā)選手，2021 全年電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了 1 萬(wàn)億 GMV，并且對(duì) 2022 年指引為 2 萬(wàn)億。

3、毛利率環(huán)比持平，但收入分成繼續(xù)上抬。

四季度快手毛利率 41.5%，與三季度持平。盡管高毛利的業(yè)務(wù)占比在提升，但毛利率沒(méi)有看見(jiàn)改善的趨勢(shì)，下半年持續(xù)承壓。

細(xì)拆來(lái)看，主要受占了 60% 成本的 “分成成本” 占收入比重持續(xù)提升所致。這里的收入分成主要包括直播打賞分成、廣告激勵(lì)分成。

（1）其中直播打賞的分成比例更高，一般情況是 50%。但隨著年初直播熱度明顯下降，包括同行也在加大做直播引流，加劇了競(jìng)爭(zhēng)，快手在去年下半年也對(duì)部分直播博主提升了分成。

（2）下半年快手為了引入更多的品牌廣告主，開(kāi)啟了幾波廣告主運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，符合要求的品牌廣告主可以享受較高的返點(diǎn)激勵(lì)。

4、費(fèi)用端則繼續(xù)走壓縮。

四季度三費(fèi)均有下降，其中一直較高的銷(xiāo)售費(fèi)率優(yōu)化最明顯，環(huán)比從三季度 54% 下降至 42%，改善幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。這其中除了有本身克制投放的因素在，還有海外獲客投放暫停的原因。

與流量增速（57%）相比，除了研發(fā)費(fèi)用外，管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用增速都流量增速之下，進(jìn)一步說(shuō)明，在生態(tài)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)和組織效率確實(shí)在提升。

最終經(jīng)營(yíng)虧損 58 億，好于市場(chǎng)預(yù)期的 63 億。Non-IFRS 凈虧損 35.7 億，市場(chǎng)預(yù)期 39 億元，減虧幅度令人驚喜。

稍后「快手業(yè)績(jī)會(huì)紀(jì)要」將會(huì)發(fā)于長(zhǎng)橋海豚投研群，感興趣的用戶(hù)可添加小助手微信號(hào) “dolphinR123” 進(jìn)群，一起交流全球優(yōu)秀資產(chǎn)。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)

好成績(jī)都是比出來(lái)的。盡管在短視頻賽道里面，抖音把快手甩的望塵莫及，但跳出賽道外，快手憑借短視頻的流量?jī)?yōu)勢(shì)，又將其他泛娛樂(lè)同行甩出很遠(yuǎn)。

四季度收入增速能與之媲美的已上市平臺(tái)，只有 B 站。但 B 站以?xún)?nèi)容分成為主要開(kāi)支投向的商業(yè)模式又天生比快手累得多，直接反映到兩者的毛利率差距，B 站 vs 快手為 “19% vs 42%”。

當(dāng)然，快手的拉新留存靠的是撒幣，體現(xiàn)在銷(xiāo)售費(fèi)用的大幅支出。但在近一年的運(yùn)營(yíng)趨勢(shì)上，B 站正在通過(guò)給出更多的分成比例來(lái)維持 30% 的用戶(hù)規(guī)模增長(zhǎng)目標(biāo)，而快手在逐步減少營(yíng)銷(xiāo)投放的同時(shí)，用戶(hù)指標(biāo)卻沒(méi)有拉胯。

除此之外，平臺(tái)們的金主——商家也普遍反映，短視頻的廣告投放轉(zhuǎn)化效率也優(yōu)出其他平臺(tái)一大截，再加上直播電商直接促成交易閉環(huán)，本身就是流量聚集之地的短視頻在廣告大盤(pán)縮量的情況下，更能通過(guò)進(jìn)一步搶占市場(chǎng)蛋糕，抵御環(huán)境逆風(fēng)帶來(lái)的增長(zhǎng)壓力。

雖然中長(zhǎng)期不可避免也會(huì)陷入內(nèi)卷，快手目前在不斷延伸的娛樂(lè)內(nèi)容（短劇、長(zhǎng)視頻的影視綜藝），可能也會(huì)影響整體毛利率的改善速度。

但短期下，流量?jī)?yōu)勢(shì)使得它還能繼續(xù)依賴(lài)廣告、電商的市占率提升來(lái)維持高增長(zhǎng)，同時(shí)由于費(fèi)用端仍有壓縮空間，因此也可以繼續(xù)緊衣縮食來(lái)改善虧損釋放利潤(rùn)，在同行凄慘無(wú)比時(shí)期，會(huì)過(guò)得相對(duì)自在一些，這也是快手在當(dāng)下更獲資金認(rèn)可的原因。

本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、淡季不淡，但難掩流量趨頂

四季度雖然是淡季，但快手的用戶(hù)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)還是不錯(cuò)的。單季月活 5.78 億，同比增長(zhǎng) 21.5%，來(lái)到新高的水平。日活的粘性保持穩(wěn)定，但用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)更亮眼，每人每天花了 119 分鐘在快手上，與三季度的暑期高峰相比幾乎沒(méi)有滑坡，依舊保護(hù)較高的人氣。

整體日均流量擴(kuò)張速度（日活增速 * 日均用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)增速）高達(dá) 57%，相比三季度的 63% 有所放緩但保持穩(wěn)定，回溯來(lái)看，2021 年下半年表現(xiàn)比上半年更出彩。

結(jié)合第三方平臺(tái) Questmobile 的數(shù)據(jù)，活躍用戶(hù)規(guī)模的增長(zhǎng)靠的是極速版，用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)則靠的仍然是主體 app 上短劇內(nèi)容填充率的增加。依靠短劇的發(fā)力，下半年快手及快手極速版的日均用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)都反超了抖音。

不過(guò)，在主體 app 月活下半年難見(jiàn)增長(zhǎng)，表現(xiàn)持續(xù)落后抖音下，我們還是能看到快手的用戶(hù)擴(kuò)張也逐漸來(lái)到了增長(zhǎng)瓶頸。

雖然管理層對(duì)短視頻賽道的用戶(hù)滲透非常有信心，但或許在全平臺(tái)都完成短視頻過(guò)度下，短視頻更多的是一種內(nèi)嵌功能，而不是單獨(dú)指某一平臺(tái)。快手這種以短視頻起家的社交平臺(tái)，也將不可避免的卷入流量枯竭、搶奪升級(jí)的真槍實(shí)彈中。

二、總營(yíng)收小超預(yù)期，直播逆勢(shì)煥生機(jī)

四季度總營(yíng)收 244.3 億元，同比增長(zhǎng) 35%，超出一致預(yù)期 231 億元。廣告、電商業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高增速外，直播業(yè)務(wù)也在運(yùn)營(yíng)活動(dòng)刺激下，重?zé)ㄉ鷻C(jī)。

1、廣告穩(wěn)步變現(xiàn)

四季度廣告收入 132 元，同比增長(zhǎng) 56%，對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)繼續(xù)擴(kuò)張。

細(xì)拆來(lái)看，主要是由流量總時(shí)長(zhǎng)（DAU* 日均用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)）的增長(zhǎng)（yoy 57%）帶來(lái)。下半年受監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，整體廣告行業(yè)萎縮，體現(xiàn)在自三季度開(kāi)始，廣告單價(jià) eCPM 環(huán)比持續(xù)走低，尤其是上半年火熱但下半年正是監(jiān)管風(fēng)暴中心的在線(xiàn)教育、游戲、金融等廣告。

快手受影響也在所難免，但依然靠強(qiáng)大的流量增長(zhǎng)緩解了壓力?？焓窒鄬?duì)抖音，一直存在的一個(gè)問(wèn)題就是用戶(hù)消費(fèi)水平較低。因此去年公司在推進(jìn)廣告商業(yè)化上投入不少，“低門(mén)檻、高返點(diǎn)” 促成了眾多廣告主和廣告代理商的投放。公司披露，2021 全年廣告主數(shù)量同比增長(zhǎng) 60%，月均支出增速也達(dá)到兩位數(shù)。

2、直播在活動(dòng)刺激下，逆勢(shì)回暖

四季度直播業(yè)務(wù)明顯超出市場(chǎng)預(yù)期和認(rèn)知。在連續(xù)四個(gè)季度持續(xù)萎靡下，這個(gè)季度逆勢(shì)回暖。直播收入 88 億，同比增長(zhǎng) 12%，付費(fèi)率、付費(fèi)人數(shù)和單用戶(hù)付費(fèi)均在提升。相比同行（騰訊音樂(lè)、云音樂(lè)等）的表現(xiàn)，快手直播重新?lián)P眉吐氣了。

除了打賞分成比例提升的刺激外，我們?cè)凇犊焓植埸c(diǎn)重重，價(jià)值從何而來(lái)？》一文中也探討過(guò)，快手的部分電商直播博主，會(huì)存在相互間刷榜引流的現(xiàn)象，因此隨著電商在快手中的業(yè)務(wù)占比走高，我們猜測(cè)這部分虛高的直播打賞收入也會(huì)隨之增加。

但隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境更差的 2022 上半年，海豚君對(duì)快手的直播并不樂(lè)觀，暫時(shí)的刺激并不能扭轉(zhuǎn)行業(yè)大勢(shì)，而消費(fèi)降溫下，可選消費(fèi)也能明顯看到需求下滑。

3、電商基本符合預(yù)期，雖超指引但質(zhì)量不高

2021 年初，快手定下全年 7000 億的電商 GMV 目標(biāo)。但在經(jīng)過(guò)了兩個(gè)季度后，年中又調(diào)整為 6500 億。按照一般情況下，電商 GMV 四個(gè)季度占全年比重，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)問(wèn)題不大。但作為快手高增長(zhǎng)的另一個(gè)支撐業(yè)務(wù)，市場(chǎng)期待快手最終能夠帶來(lái)更多驚喜。

不過(guò)，去年下半年經(jīng)濟(jì)環(huán)境降溫，以及字節(jié)對(duì)電商業(yè)務(wù)的加速發(fā)力，快手的增勢(shì)也不可避免的受到了一些影響。全年雖然圓滿(mǎn)達(dá)到指引目標(biāo)，但我們期待的超預(yù)期沒(méi)有出現(xiàn)，傭金率也沒(méi)有改善。

四季度電商及其他收入 24 億，同比增長(zhǎng) 40%。電商 GMV 2403 億，同比增長(zhǎng) 36%。傭金率 0.98%，環(huán)比有所下滑。

相比于字節(jié)體系內(nèi)萬(wàn)億的 GMV，快手的電商業(yè)務(wù)超指引超得質(zhì)量不高。不過(guò)盡管如此，電商業(yè)務(wù)依然是快手當(dāng)下繼廣告之外的主要增長(zhǎng)支柱。

在字節(jié)在電商領(lǐng)域攻城略地之時(shí)，2021 年底快手與美團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作。美團(tuán)入駐快手，快手用戶(hù)可在美團(tuán)小程序下領(lǐng)取商家代金券、提前預(yù)訂、交易支付等，以此來(lái)共同狙擊字節(jié)的本地零售擴(kuò)張。

三、內(nèi)容分成拖累毛利率改善

四季度快手整體毛利率 41.5%，與三季度持平。但與 2020 年四季度相比，就明顯被銷(xiāo)蝕不少。

主要拖累的細(xì)項(xiàng)是收入分成成本，包括廣告激勵(lì)分成、廣告返點(diǎn)、直播打賞分成等。四季度收入分成成本同比增長(zhǎng) 81%，占總營(yíng)收比重從 25% 大幅提升至 34%，相比三季度的 30% 也有增加，算是毛利率走低的主要影響因素。

從各細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)環(huán)比情況來(lái)看，海豚君猜測(cè)兩方面原因：

（1）高返點(diǎn)的廣告收入占比增多。一般情況下，廣告是毛利率較高的業(yè)務(wù)，能夠達(dá)到 80% 以上。但在有內(nèi)容創(chuàng)作者分成下，廣告的毛利率也會(huì)大幅拉低，比如 B 站的不到 60%。其次，為了爭(zhēng)取更多的廣告主入駐，平臺(tái)也會(huì)在特殊活動(dòng)期給予高返點(diǎn)。

快手大概率是后一種原因?qū)е拢?021 年是快手激進(jìn)推動(dòng)廣告商業(yè)化的重要完整年份，根據(jù)調(diào)研，快手對(duì)一些核心的品牌廣告主非常大方，會(huì)給予動(dòng)輒 30% 以上的返點(diǎn)比例。

（2）提高分成比例來(lái)延緩秀場(chǎng)直播頹勢(shì)。從 2020 年下半年開(kāi)始，快手的直播收入就在持續(xù)下滑中。除了可能的疫情期間高基數(shù)原因，本身行業(yè)的頹勢(shì)也在其他直播平臺(tái)的業(yè)績(jī)中得以一覽。再加上下半年監(jiān)管升級(jí)，以及競(jìng)爭(zhēng)的加劇。

在 B 站等平臺(tái)超高分成比例來(lái)吸引直播博主的同時(shí)，快手也提升了博主的分成刺激緩直播回暖。

四、費(fèi)用端繼續(xù)壓縮，仍有空間

從年中快手宣布關(guān)閉海外版 Zynn 開(kāi)始，快手就在不斷優(yōu)化自己的費(fèi)用支出結(jié)構(gòu)。其中高額的銷(xiāo)售費(fèi)用率自然首當(dāng)其沖，除了本身逐漸克制外，季節(jié)性因素、海外投放減緩暫停也是銷(xiāo)售費(fèi)用逐季降低的原因。

除此之外，組織結(jié)構(gòu)調(diào)整和團(tuán)隊(duì)人員的優(yōu)化，也減緩了快手虧損端的壓力，四季度也開(kāi)始看到明顯成效，管理費(fèi)率、研發(fā)費(fèi)率環(huán)比均有改善。

雖然相比收入增速，三費(fèi)增速依然較高，但如果與流量增速（57%）相比，除了研發(fā)費(fèi)用外，管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用增速都流量增速之下，進(jìn)一步說(shuō)明，在生態(tài)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)效率確實(shí)在提升。

最后四季度經(jīng)營(yíng)虧損率 23.7%，相較三季度減虧顯著，Non-IFRS 凈虧損 14.6%，均優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。我們預(yù)計(jì)盡管有季節(jié)性波動(dòng)（比如一般 1 季度為全年?duì)I銷(xiāo)投放最高），但整體上快手將繼續(xù)延續(xù)減虧趨勢(shì)，直至盈利。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“長(zhǎng)橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長(zhǎng)橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。